港股的2021年，活生生地跌成了一个鬼故事。

还记得年初内地基金经理浩浩荡荡南下香江争夺港股定价权的豪情壮志。农历新年之后，港股就开始下跌，跌了一整年。那一波勇敢的南下抄底资金，拍死在了沙滩上。

站在年初，港股确实是低估不假。按照当时的逻辑，60倍的茅台，60倍的腾讯，一个是消费，一个是科技互联网，给你选，你选哪个？

无数人都说，2021年颠覆了自己的投资方法论与价值观。其实最近五年来，哪一年不是颠覆性的？

2017年的时候，看到行情有起色，有多少人开始重燃了2015年的旧梦，押注中小创，结果跌成漫漫熊途。2018年年初的时候，几乎所有券商分析师都一致看多股市，然而那一年毫无疑问是近年来最惨的一年。2019可能是最正常的一年。2020年美股一周之内四次熔断，让经历过二战，如今业已89岁高龄的巴菲特都高呼见证历史。

股市是正弦曲线，然而人类的思维永远是沿着现实的一阶导数去做线性外推。

正如2018年初的时候，按照当时市场动量的线性外推，有不少人喊出“恒指4万点不是梦”；结果被现实打得稀里哗啦、一地鸡毛之后，回过头来找出那篇“恒指一个月内暴涨3000点细思极恐”，默读成诵，挂在墙头，时时重温——

心里无比怨念，港股这个倒霉小三，怎么就这么不争气。

今年造成大跌的原因，不用说也知道，反垄断把互联网大厂打得找不到北，房住不炒杀得一堆内房股片甲不回。就如同2018年的重演，站在年底，谁不清楚。一堆分析猛如虎，涨跌全靠特朗普。

就在今天，港股仍然在破位下跌，恒指收盘22754点，跌幅1.89%；恒生科技指数更是大跌3个点，收盘价5503。从K线来看，属于空头发散，深不见底，毫无止跌的迹象。

尽管悲催的收益率无需掩饰，但面对跌了一年的港股，三个灵魂拷问仍然会浮现在我们面前：为什么跌？事先有什么预兆？明年会怎么走？

回答这几个问题，要先搞清楚，港股上涨和下跌的底层驱动因素是什么。

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水龙头

我曾经说过港股市场是全世界最简单的市场，因为它高度透明，投资者高度理性，决定因素非常清晰。你只需要看两个指标，就能大概知道这个市场会怎么走。这两个指标分别是：

（1）港币M2

（2）港美汇率

先说港币M2。

股市涨跌靠资金，而港股市场涨跌的总闸门，无疑就是港币。港股市场是一个典型的资金市。有图为证。

上图为恒生指数与港币M2的走势关系。可以看出，两者的相关度非常高（相关系数高达85%），且股市见顶一般滞后货币增速见顶几个月：

2015年夏季的股市大顶，港币M2在2014年7月见顶，而恒指的顶部出现在2015年的5月，滞后10个月；2018年初的股市大顶，港币M2在2017年6月见顶，恒指在2018年2月见顶，滞后8个月；2008年那一轮次贷危机引发金融海啸，则是2007年10月港币M2与恒生指数同步见顶。

1997年至今，港币M2出现过三次“负增长”的情形：

第一次是2001年底到2002年全年，持续时间14个月，那一轮货币紧缩的原因是1997年香港房地产泡沫破裂的余波，叠加2000年美国互联网泡沫破裂的冲击，市场风声鹤唳，恒生指数持续在底部徘徊。

第二次是2008年四季度，持续时间2个月。那一轮的原因是美国次贷危机爆发，全球金融市场恐慌蔓延——但很快随着美联储实施QE放水，港币M2就“转正”了。

第三次港币M2负增长，正是现在！

2021年10月，港币M2在维持了几个月的下滑之后，罕见跌破零点，创下-4.24%的13年新低！

而且，这一轮港币M2“转负”与2008年港币M2“转负”不同的是，2008年随后美国就开启了QE释放流动性，而现在美国Taper加码与加息在即。

保守估计，未来几个月港币M2有可能仍是负的。这样来看，港股在未来几个月的表现不会太好。。。

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上下限

港币M2是港股市场的总水龙头；那么，又是什么因素决定港币M2呢？

这就涉及到影响港股市场的第二个指标：港美汇率。

看图说话。

我们知道，香港实施的是联系汇率制度，即港币与美元汇率维持在7.8的比例，在7.75~7.85的一个狭窄的范围之内变动。

当港美汇率触及7.75（强方兑换保证）的时候，香港金管局会在市场上抛售港币，吸纳美金，使港币在一定范围内贬值，把汇率“压下去”；而当港美汇率触及7.85（弱方兑换保证）的时候，香港金管局会在市场上抛售美元，吸纳港币，使港币在一定范围内升值，把汇率“托住”。

香港采取这样的制度，根本原因在于香港经济体量太小，而金融市场又过于庞大，所以没有足够的贸易规模来稳定汇率，因此必须与一个强大的经济体实施绑定，并人为对汇率进行干预。

这样的制度好处在于为香港提供了稳定的货币环境；但坏处就是，使得香港的货币大环境与被迫与美国同频：

当美国宽松的时候，美元超发，大量美元散逸到新兴市场，使得香港市场货币泛滥，资产价格出现泡沫；

当美国紧缩的时候，美元回流，大量资金从新兴市场出逃，香港市场流动性枯竭，资产价格扑街。

这个模式在1987、1997、2008等年份反复发挥作用，每一次美国加息，香港市场都风声鹤唳。

最近一轮港美汇率小周期，从2017年美国加息开始。2017年加息4次，2018年加息4次；在2018年4月的时候港币持续触碰7.85的弱方兑换保证，金管局动用外汇储备稳定汇价。2018年恒生指数从2月的最高点33000多，到10月份跌破25000点，跌幅超过25%。

2019年美国开始降息，港币汇率松动，港股开始反弹。到2020年3月，疫情爆发，美联储实施“无限”的货币宽松，把港币汇率迅速按在7.75的强方兑换保证——于是没多久，港股就大幅走强了。

今年3月以来，港币汇率从7.75的高位脱离，持续贬值，现已接近7.80的中位值。这与美国加息和紧缩预期是有关的。与港币一路贬值相伴随的，是港股大幅度走弱。

明年随着美国Taper落地甚至实施加息，港币会继续贬值，甚至触碰7.85的弱方兑换保证。站在这个角度，港股明年的预期仍然不乐观。

3

风在变

如果只看港币M2和港美汇率，我们会感到无比绝望。这个市场就是如此封闭，没有悬念，随着美元周期的涨落，一遍遍反复被收割。直到——

2014年沪港通的开通是一件破天荒的大事。

为港股市场引进了第二个水龙头：人民币。

这里，我们再回过头去看看港币M2与恒指走势关系的那张图，其实仔细的读者会发现，港币M2与恒指在2014年之前几乎是重合的；而2014年之后出现了一定的分叉——走势平行，但渐行渐远。

原因就在于沪港通（以及后来的深港通，统称“互联互通机制”）。

2014年之前，港股市场只有一个资金来源，或者说只有一个“金主爸爸”——港币。而2014年沪港通开通之后，港股市场多了一个资金来源，也就是来自内地的资金：人民币。

在沪港通开通之前，只有港币，所以如果港币增速下降（M2下滑），则股市上涨的动力就不足了，甚至下跌。但是内地资金来了之后，如果港币M2下滑，本来股市应该跌的；但来自内地的购买力把市场托住。

这就是当年浩浩荡荡的港股定价权之争。

当然，南下资金对港股市场的影响最初是有限的——恒指每天1500亿的成交额，南下只能占到几十亿。如果某一天超过了100亿，更大媒体就会报道一番。

但是随着时间的发展，以及互联互通机制一次次“扩容”——南下资金的影响毕竟越来越大。从图中可以看到，除2019年之外，南下资金的总成交金额每年都创新高，其中2020年比2019年同比增长122%，而2021年（至今）比去年全年增长66%。

此外，南下资金成交金额在港股市场的总成交金额占比越来越大。从2016年的5%增长到今年22%（年初至今）。

从实际表现来看，2015年南下资金第一次抢滩港股，被外资狠狠地拍死在沙滩上。而2017年的时候南下资金增持H股、白马蓝筹、手机设备股以及内房股，使得恒指以及恒生国企指数出现了史无前例的全年从头涨到尾的大牛市。

自2018年以来，外资减持港股的迹象非常明显；与外资的减持同时发生的，是内地资金，或者是说南下资金的默默增持。百川归海，不弃涓滴。当外资减持与南下资金增持发展到一定程度的时候，港股的生态会发生沧海桑田的巨变。

这是一个坚定而漫长的过程。

4

结语

至此，结论是清晰的。

港股市场的传统水龙头是M2，而这个水龙头收到收放，美国货币政策也就是美元周期的深度影响。而拴在港币M2、港股，与美联储货币政策之间的链条，就是港美汇率——联系汇率制。

而2014年互联互通机制的建立，为港股市场打通了第二条输水通道，这条水道中的水量也这些年越来越大——尽管与传统外资的影响力，至今仍有很大的差距。

2022年，美联储Taper即将加码，加息也在路上，在联系汇率制“上下限”的框定范围内，香港市场将面临流动性越来越紧的局面。

前面提到，刚刚过去的10月份港币M2已经“转负”：即市场上的货币开始净减少。如果这种资金枯竭的状况持续几个月，那么对港股将是毁灭性的。至少2022年是前几个月，港股市场大概率表现不会好。

最后有必要说几句的是，其实港股这两三年没有像样的行情，最大的因素倒不是经济的，而是政治的。这个“弹丸之地”，地方太小，市场体量太大，又太重要。

未来要等到大国之间的“撕逼”稍微消停之际，经济的、货币的、政治的多重因素共振，港股才能迎来真正的牛市。到那个时候，恐怕这个市场的玩家已经是另一群面孔了。