“我们应该批判的是认为自己可以不断打败市场的人，告诉投资者无法战胜市场平均水平，就跟告诉一个六岁小孩圣诞老人不存在一样，因为这会让他们的生活失去颜色 。”伯顿·马尔基尔在《漫步华尔街》说道。

对于很多投身股市的“新兵”和“老将”而言，在选择投资标的时，公司的基本面和技术面都是重要的考察对象，可以帮助快速判断一家企业的相关运营情况。

但和《黑天鹅》的作者塔勒布的观点一样，马尔基尔认为，市场是随机的，股价的短期波动无法预测，与其相信图表分析，频繁地买进卖出，还不如买入并持有被低估的好公司的股票。这样，还能少交点手续费。

原则上，所谓的股价预测、公司盈利预测、复杂的走势图可以说明股价的高低有其合理的基础，同时也为投资者提供了某种价值判断标准。

但马尔基尔提醒投资者要认识到使用基本面分析的局限所在：

1、对将来的预期当前无法加以证明

2、运用不确定的信息进行估值不可能得到精确值

3、对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长

尽管基本面分析看起来非常合理，有着科学的外衣，但投资者靠有效信息（假定这些信息尚未被市场认知）挣到的钱，会因利用了错误信息而化为乌有。

以上观点，摘自最新的《漫步华尔街》第12版，经机械工业出版社授权，聪明投资者分享给大家。作者马尔基尔既是杰出的专业投资者，又是造诣精深的经济学家。

在本书中，他将投资理论与实践水乳交融地结合在一起，由坚实基础理论和空中楼阁理论引出基本面分析和技术分析，同时讲述了金融史上著名的投资泡沫和投机狂潮。

在流行观点几乎每日都在变化的今天，马尔基尔这部信息量巨大、令人信心倍增的经典著作仍不可或缺。愿开卷有益！

小弗雷德·施韦德（Fred Schwed Jr.）在其充满魅力和机智的著作《客户的游艇在哪里》（Where Are the Customers'Yachts?）中，揭露了20世纪30年代金融圈的种种行为。

书中讲述了一个得克萨斯州经纪人的故事，这位经纪人以每股760美元的价格把某只股票卖给一位客户，而在他卖出的时候，客户以730美元的价格本来也能买到。

客户了解真相之后，大为震怒，满腔愤慨地抱怨经纪人。“嘘！”这位得克萨斯人没等客户说完，就用浑厚的声音打断他说：

“你们这些人都不明白咱们公司政策的好处，咱们公司为客户选择投资对象时，依据的不是价格，而是价值！”

这是典型的基本面分析师的发言。

基本面分析师关注的主要是某只股票究竟价值几何。比较而言，基本面分析师力图不受群体的乐观情绪和悲观情绪的不良影响，并且认为某只股票的当前市价与其价值不能等而视之，应严格区分开来。

在估测某只股票的坚实基础价值时，基本面分析师最重要的工作是要估计出公司未来的盈利流和股利流。

分析师认为股票的价值就是预计投资者未来从该股票中获得的所有现金流的现值或折现值。分析师必须估计出公司的销售水平、运营成本、所得税率、会计折旧，以及公司经营和发展所需资本的来源和成本。

三条警示

具体来说，股票基本面分析的估值规则表明：

公司的增长率越高，增长持续期越长，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；

公司的股利支付越多，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；

公司股票的风险越低，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；

一般利率水平越低，公司股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高。

原则上，这样的规则都非常有用，因为它们说明股价的高低有其合理的基础，同时也为投资者提供了某种价值判断标准。

不过，即便在考虑使用这些规则之前，我们也必须将以下三条警示牢记在心：

警示1：对将来的预期目前无法加以证明

预测未来盈利和股利是一个风险非常大的差事。要做到客观冷静极其困难，因为狂热的乐观和极端的悲观总是不断地争着占据人们的头脑。

2008年，经济因严重衰退和全球性的信贷危机而饱受折磨，这一年，投资者预测，多数公司的增长率最好也不过平平而已。

而在20世纪90年代后期和2000年年初的互联网泡沫期间，投资者却又深信，迎接高速增长和无限繁荣的新时代已是铁板钉钉的事情。

需要记住的一点是，无论你使用什么准则以预测未来，预测总是部分地建立在无法确定的前提之上。

塞缪尔·高德温（Samuel Goldwyn）过去常说：“预测是很难做的，尤其是关于未来的预测。”

警示2：运用不确定的信息进行估值不可能得到精确值

如果使用不确定的参数，那你显然不可能得到精确的数值。然而，为了获得渴望得到的结果，投资者和分析师却始终在这样做。

我们以一家公司为例。假设你听到关于这家公司的很多利好信息，对公司的前景展开一番研究之后，你得出结论认为它能够长期保持高增长。“长期”是多长呢？10年怎么样？嗯，就10年。

于是，你便根据当前的股利支付情况、预期未来增长率以及一般利率水平，或许还会考虑股票的风险大小，计算这家公司的股票应该“值”多少钱。

算出的结果令你大为懊恼：这只股票“物有所值”的价钱，居然比目前的市价还低那么一点点。

这时，你有两个选择。要么你可能认为这只股票市场定价过高，从而放弃买入；要么你可能暗自嘀咕：“或许这只股票能维持高增长达11年之久，而不是10年。毕竟，开始算的时候，10年也只是个猜测。那么，为什么不是11年呢？”

于是乎，你回到计算机前接着算。瞧！这次算出的股票价值比当前的市价高了。

这种游戏之所以能玩下去，是因为人们预测的超常增长期限越长，未来的股利流便会越大。由此可以看出，一只股票的现值完全可以随计算者的意愿而改变，以计算者的意志为转移。

倘若11年也不能达到期望的效果，那么12年或13年很可能就够了。任何特定的“价值”，总可以通过增长率和增长期限的某个组合计算得到。

从这个意义上来说，要算出一只股票的内在价值，根本就不可能办到。我相信，即使从原则上来看，也根本无法确定股票的价值。万能的上帝也不知道，对于一只股票，市盈率该达到多少倍才是适当的。

警示3：对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长

对于特定的基本面因素，市场究竟会赋予多高价值，也是使用基本面分析法遇到的难题所在。

毫无疑问，市场会看重增长，较高的增长率会催生较高的市盈率。但关键问题是：对于较高的增长率，究竟应该多支付多高价格？这一问题并没有一成不变的答案。

在某些时期，如20世纪60年代初和70年代，人们认为增长尤其吸引人，市场愿为展示出高增长率的股票付出极高的价钱。

在另外一些时候，如20世纪80年代后期和90年代早期，高增长型股票的市盈率较之一般股票的市盈率，却只是稍高一点。

到2000年年初的时候，构成纳斯达克100指数（NASDAQ100Index）的增长型股票，其市盈率又达到了三位数。增长有时会像郁金香球茎那样风靡一时，投资增长型股票的投资者曾痛苦地认识到了这一点。

从实际操作的角度看，市场估值有时会发生迅速变化的事实表明，将任何一年的估值关系当作市场常态的指标来使用都是极其危险的。

不过，通过比较增长型股票当前和历史上的估值情况，投资者应至少可以杜绝类似郁金香球茎热所带来的沉重打击。

为何基本面分析可能不管用？

尽管基本面分析看起来非常合理，有着科学的外衣，但这种分析方法有三个潜在缺陷：

第一，分析师获得的信息和所做的分析可能不正确。

第二，分析师对“内在价值”的估计值可能不正确。

第三，股票价格可能不会向内在价值的估计值收敛。

分析师对于每一家上市公司，不但研究其自身，也咨询有关行业专家，在此过程中会搜集到大量基本面信息。有些评论家指出，总体看来，这些信息都毫无价值。

投资者靠有效信息（假定这些信息尚未被市场认知）挣到的钱，会因利用了错误信息而化为乌有。

再者，分析师在收集信息过程中还耗费了相当多的时间和精力，投资者也由于依据这些信息进行交易而支付了交易费用。分析师可能也没有能力将正确的信息转化为对未来盈利的准确估计。

对有效信息的错误分析，可能会使盈利和股利增长率的估计值远远偏离实际值。这是第一个问题。

第二个问题在于，即便信息正确，即便信息对未来增长的意义也得到了恰当的评估，分析师也可能做出错误的内在价值估计。

要把具体的增长估计转化成一个确定的内在价值估计值，实际上是不可能做到的。的确，勉为其难地试图计量内在价值，也许是缘木求鱼，吃力不讨好。

分析师能获得的所有信息，可能已在市场上准确反映出来了。股票的市场价格与内在价值之间存在的任何差异，可能只是由内在价值的估计值不正确造成的。

第三个问题是，即便信息正确，即便估计的内在价值也正确，你买入的股票仍然可能下跌。

例如，假设生物降解瓶公司目前的市盈率为30倍，并假设分析师估计该公司能够长期维持25%的增长率。

如果平均而言，预期增长率为25%的股票，其市盈率是40倍，那么，基本面分析师便可能得出结论认为生物降解瓶公司的股票“便宜”，并推荐投资者买入。

但是，假设几个月后，增长率为25%的股票在市场上的市盈率仅为20倍。即使分析师当初估计对了增长率，他的客户也可能要赔钱，因为市场对增长型股票的价值重新做出了自己的估计。

市场或许会采取让所有股票下调的方式来矫正自身的“错误”，而不是抬高生物降解瓶公司的股价。

股票估值发生这样的变化并没有什么了不得，这是市场情绪惯常应有的波动，我们以往就曾经历过。

不仅股票整体的平均市盈率可能会迅速变动，赋予“增长性”的溢价也可能会迅速变化。

因此，很清楚，我们不应想当然地以为基本面分析必然会成功。

书名：漫步华尔街（原书第12版）

原书名：A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing (12th Edition)

作者：[美]伯顿·G.马尔基尔(Burton G. Malkiel)

2022.8 机械工业出版社

作者简介

伯顿·G.马尔基尔(Burton G. Malkiel)，于哈佛大学读完本科和商学院之后，在著名券商史密斯巴尼的投资银行部工作，开始了自己的华尔街之旅。曾任普林斯顿大学金融研究中心主任、经济系主任，其间担任过美国总统经济顾问委员会成员，继而在耶鲁大学商学院做了8年的院长。

现在，他的学术身份是普林斯顿大学汉华银行经济学讲座教授。一直在多家大型知名公司担任董事，其中包括先锋集团和保德信金融集团。

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