ARK Fund 4月研报

买入卖出行为：分析比特币基本面

分析师，Yassine Elmandjra

2021年4月8日

本文将不同深度的比特币形象展示成三层金字塔结构，每层都是构筑其上一层的基石。第一层，网络健康度，指的是评估网络基本状态的数据，如网络安全、货币机构、交易度和总量等。第二层，买卖行为，评估任意给定时间持仓位置和成本规则的数据，如HODL曲线（买-持有策略）、coindays destroyed、realized capitalization。第三层，资产估算，有效评估中短期价格的公式。每层适用的群体不同，越基础适用群体越广泛。

像比特币这种类型的资产值是与供应量相关的需求曲线。而比特币的供应量是严格数字化的，所以其需求量是货币特征的公式，这使得比特币能够在全球数字货币中脱颖而出。自12年前的创立以来，比特币的需求日趋走高，但最近短期内的波动剧烈。通过研究给定时间点买卖行为，投资者可以估算需求变量及其对价格的影响。

链上研究，对比特币的内在金融学研究

投资者可以根据比特币的链上数据来推测所有市场参与者的经济行为，包括流入、流出、持有方、成本准则。本研究的方式是适用单一地址定位各参与主体的方式的。所有参与主体将分为三类，其相互关系如图。

数据金字塔层级关系

1、矿工及矿池。矿工发行新币，通过挖矿产币，矿工是链上最原始的卖方。

2、交易中心。交易所是价值发现手段。其包含了大部分市场主体间的链上交易数据，如矿工、OTC desks（场外交易）、保管机构、持币者或投资者。

3、持有者、投资者和使用者。这些人构成了比特币经济。链上数据显示了这些参与者的具体数值及持有时间。

三者关系：

比特币供需流简图

比特币记账方式：UTXO（the unspent transaction output）

如矿工甲产出2比特币，1个卖给乙，则该交易后甲乙的UTXO账簿都增加1比特币。如计算所有节点，参与者可以追溯及区别所有比特币UTXO账簿。

最重要的是，UTXO账簿可以提供参与者两个数据：该地址的币数量及持币时间。如果放在资本市场，那所有人都可以通过股数、持有时间及买卖价格计算出公司持股比例。

链上分析的主要方法

本文认为链上的行为数据可以帮助投资者定义比特币价格（inefficiencies）。接下来就介绍几种模型以计算买卖行为，我们可以通过这些模型计算短期至中期比特币价格。

一、Cointime Destroyed 比特币时销毁法

也叫做coindays destroyed（币天销毁法），比特币的时间加权计算方法，包含给定时间段内比特币交易数量及交易发生前的持币时间。举例：2比特币持有7天，如参与交易则会销毁14比特币天。币天销毁数量的越多表示持币者正在将币从长期储存转出获利。最近的365天总币年销毁量达50亿，我们认为是一个健康的牛市。如下图，比特币价格达2017年最大值的三倍，而币年销毁值仍低于2018年的最高值。

二、On-Chain Profits and Losses 链上损益值

1、实际损益是指交易产生的损失或收益对应的USD值。如一笔交易中的比特币的价格比上一笔的价格要低/高，则该笔交易会产生对应的损/益。高波动期间将损益推到最大，各变化趋势如下表。

2、供应损益值表示的是较上一次交易的差值绝对值。现在，比特币供应获益几乎是有史以来的最高值，而比特币供应损失是2017年末以来的最低值。而且，只要比特币损失达到或超过比特币获益，则比特币价格处于低位。

三、Realized Capitalization 已实现市值

市值是所有用当下价格计算的所有比特币总量，已实现市值是其成本加权均值，即用最近一次交易价格计算比特币总量。只要市值低于已实现市值，比特币市场整体产生交易损失，表示利空。目前，比特币市值近1万亿，而已实现市值大概3500亿，远低于市值。

四、Thermo Capitalization 资本热度

资本热度是付给矿工以实现交易和保障比特币网络的USD总值。过去12年，如比特币市值一样，比特币资本热度持续走高。而由于比特币供应的对数增长，最近的资本热度增速放缓。4/1，资本热度大概是230亿，比比特币市值低98%，比比特币已实现市值低93.5%，表明矿工已不再是自然卖家。资本热度无法明确给出买卖行为信号，但其是一种重要的计算手段。

五、HODL Waves HODL曲线

从持有“hold”词演变而来，是总比特币计算量除以持有时间。如1-week HODL 曲线表示的是上周比特币交易量占比，1-to-2-year HODL 曲线表示在近1-2年内交易比特币量占比。数据显示，在市场火热阶段短期持有比例迅速增加，在市场下降阶段长期持有占比上升。但目前（市值走高，市场较热），55%的比特币持有量在1年及以上未交易，这表明投资者的长期投资倾向越来越明显。